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　　近期长债大跌对权益市场的影响相对有限。首先，当前利率已部分反映供给压力与通胀预期，进一步上行需基本面显著改善支撑；其次，短端利率较为平稳，对流动性的实际影响不大；最后，长端利率上行可能对市场风险偏好带来一定扰动，但“股债跷跷板”有望进一步支撑A股结构性行情。另一方面，人民币对美元汇率持续走强，有望吸引海外资金，并对A股估值中枢提供支撑；中国经济基本面修复与美联储降息周期，中长期有望支撑人民币中枢上移，历史上人民币升值阶段A股表现较好。随着美联储降息为流动性改善提供确认信号，以及中央经济工作会议为“十五五”开局定调，继续布局跨年行情，行业重点关注：有色、AI、新能源、机械、服务消费、非银等。

　　长债大跌对权益市场的影响相对有限。首先，当前利率已部分反映供给压力与通胀预期，进一步上行需基本面显著改善支撑；其次，短端利率仍然较为平稳，对市场资金流动性的实际影响不大；最后，长端利率上行可能对市场风险偏好带来一定扰动，但同时也存在资金分流效应，“股债跷跷板”有望进一步支撑A股结构性行情。三季度保险资金配置股票和基金的比例出现明显提升，近日金融监管总局再次调整保险公司相关业务风险因子，有望为保险资金配置权益资产释放更多潜力空间。

　　形势判断和方法论上，从2024年的“五个统筹”升级为2025年的“五个必须”。对比2024年的“五个统筹”，即统筹市场和政府、总供给与总需求、新旧动能、增量与存量、质量与总量，今年会议给出了更加具体、清晰的指向，强调必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。在主要矛盾方面，从强调“国内需求不足”改为“国内供强需弱矛盾突出”，把“供给偏强、需求偏弱”的结构性问题点得更透。明确提出“统筹国内经济工作与国际经贸斗争”，与前期政治局会议表述一致，预示2026年将面临更复杂外部挑战，政策将更注重内循环与自主可控能力建设。

　　财政政策方面，延续更加积极的财政政策基调，总体表述偏稳。要求保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时要重视解决地方财政困难、严肃财经纪律。与此对照，2024年财政政策的表述偏重“提高财政赤字率”“增加超长期特别国债和地方专项债发行使用”等，突出的是加大力度、扩大总量。今年则更加强调财政可持续性、风险和纪律。预计2026年赤字率保持不低于4%，广义口径或抬升至8.8%左右，支出端进一步强化“投资于人”的领域。

　　货币政策方面，把“物价合理回升”写进总要求。2024年会议强调“适时降准降息，保持流动性充裕”，稳汇率等，2025年则把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量；同时强调畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，表明价格和传导机制被放在更加突出的位置。2022年下半年以来，我国价格走势持续偏弱，部分行业产能过剩问题依然突出，国内消费和投资需求相对疲软，居民和企业信心有待进一步提振，货币流通速度放缓，使得价格水平持续承压。因此，本次会议将物价回升作为指标，表明货币政策再度提升物价稳定目标的优先级。预计2026年中国通胀有望呈现温和回升态势，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄至小幅正增长。

　　内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手。消费领域，会议提出“制定实施城乡居民增收计划”和“清理消费领域不合理限制措施”，呼应“十五五”规划建议提出的“实施城乡居民增收计划”“推动形成橄榄型分配格局”，更突出制度型增收与营商环境改善，预计明年将形成完整方案。提出要优化“两新”政策实施，今年1~11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次。其中，汽车以旧换新超1120万辆，家电以旧换新超12844万台，手机等数码产品购新补贴超9015万件，电动自行车以旧换新超1291万辆，家装厨卫“焕新”超1.2亿件。明年，预计在3000亿元额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目。

　　投资方面，明确提出推动投资止跌回稳，直面投资下行压力。2025年，虽然高技术产业投资增长强劲，但整体投资增长动能受限，特别是民间投资信心仍有不足。1-10月，全国固定资产投资同比增速-1.7%，整体呈现萎缩态势，其中地产投资仍是主要拖累项，但制造业和基建投资也出现不同程度的下滑。民间投资作为市场活力的晴雨表，其增长依然乏力。企业产能利用率表现不佳，供需失衡的问题依然存在。预计明年会继续发挥新型政策性金融工具作用，在设备更新、“两重”基础设施投资和新基建领域持续发力。

　　风险防控方面，房地产政策表述由“止跌回稳”改为控增量、去库存、优供给，鼓励收储，在需求侧则提出要深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。近年来，政府在公积金领域已经推出了一系列措施，包括利率连续下调、覆盖人群扩展到灵活就业、支持租房提取、业务数字化等。从看，目前对住房公积金的定位，已经从单纯的“购房优惠贷款工具”，转向服务“好房子”、支持房地产发展新模式的一块重要拼图。未来的公积金改革，预计会更加紧密地和保障性住房、长租房、存量去化等政策绑定。在金融机构和地方政府债务方面，提出深入推进中小金融机构减量提质、健全地方税体系等，进一步推动风险防范化解走深走实。

　　风险提示：（1）地缘政治对抗升级风险，中美贸易局势可能升级，美国政策不确定性较大，俄乌冲突不断，中东地区形势紧张，国际局势仍处于紧张状态。全球经济复苏不及预期，发达国家和新兴市场均面临债务问题。（2）国内既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）若经济金融化险进程不及预期，国内部分主体债务违约风险可能上升。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　12月政治局会议为“十五五”开局定向领航，核心聚焦五方面：一是承上启下推进规划衔接，强调编制好“十五五”规划，实现阶梯式发展；二是定调宏观政策积极主基调，连续四次会议坚持“更积极财政+适度宽松货币”，锚定“四稳”目标，财政赤字率预计4%左右，货币端拟适时降准降息；三是强化政策协同，通过“存量提质+增量突破”，推动财政与货币、央地政策联动，提升治理效能；四是构建高质量发展“八大坚持”体系，突出“内需主导（优化供给）”“双碳引领”“民生为大”新提法，破解结构性矛盾；五是树立正确政绩观，要求因地制宜发展，摒弃短期数字竞赛，追求可持续高质量成果。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　本次中央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场”，延续了前期的政策定调，稳楼市态度明确。今年前10月全国商品房销售面积同比下降6.8%，降幅较去年全年的-12.9%有所收窄，中央政策的支持性定调下，供需两端政策的持续优化有望进一步推动稳楼市进程。此次会议提到继续实施更加积极的财政政策，政策通过加大逆周期和跨周期调节力度，将推动经济增长与房地产市场稳定；会议还提到继续实施适度宽松的货币政策，未来LPR有望进一步调降，减轻购房者的还贷压力、支撑需求释放。此次会议继续强调扩内需，线下商场零售额有望持续提升，利好运营能力优秀的商业地产公司。

　　会议延续前期政策对于稳楼市的明确态度。去年年底的中央经济工作会议对于房地产的提法为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，今年4月25日的中央政治局会议以“持续巩固房地产市场稳定态势”替代了“止跌回稳”的提法；本次中央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场”，延续了前期的政策定调，稳楼市态度明确。今年前10月全国商品房销售面积同比下降6.8%，降幅较去年全年的-12.9%有所收窄，楼市处在回稳的过程中；在中央政策的支持性定调下，供需两端政策的持续优化有望进一步推动稳楼市进程。

　　本篇报告通过对长周期历史数据的复盘和归因，回答了如下的关键问题：美国银行板块的股价变动，主要是由估值驱动、还是由基本面驱动？两项因素在不同周期中的影响是否相同？我们的结论显示：美国银行的股价变动，估值驱动远大于业绩驱动，即估值对股价的直接弹性远大于基本面弹性，估值决定着涨不涨和绝对收益。更进一步，在估值的表象下，美国市场对银行基本面的定价极其充分，哪些银行提估值、哪些杀估值、哪些涨得多、哪些跌得多，跟各家银行基本面趋势紧密相关，基本面决定着涨多少和相对收益。此外，在不同阶段，估值和基本面的影响有显著差异，投资者既需要在各个阶段都紧密跟踪基本面，亦需准确区分不同的股价周期，把握基本面之外的估值、市值等阶段性重要因素。

　　阶段3：板块基本面改善、估值未提升：能提估值的个股涨更多，但基本面是能否提估值的重要决定因素：往往出现在支持性政策持续发力、但市场对经济预期仍有分歧之时。本阶段板块基本面普遍改善，但板块估值并未整体提升，因此在板块内部，个股提估值更重要，涨估值大于涨业绩，能提估值的个股超额收益明显，市值因素影响不再显著。基本面趋势好和事件性催化是个股提估值的两大来源，可见尽管提估值是本阶段个股超额收益的核心，但基本面却是能否提估值的重要决定因素。

　　近期，部分脑机接口企业升级产品通道数，或计划提交三类证注册申报。我们预计国家及各地政府对脑机接口产业的支持政策将持续推出，在多重政策强力支持下，临床和商业化落地有望提速，投资机会将逐步增多。今年以来脑机接口相关上市公司估值提升，有望带动一级市场融资热度及相关公司估值重构，资本和产业发展形成共振，建议关注自研能力较强或与头部高校院所有深度合作的标的，或与知名脑机接口一级市场企业有投资入股或深度合作的标的。

　　2025年3月，阶梯医疗自主研发的侵入式脑机接口系统在复旦大学附属华山医院成功完成国内首例侵入式脑机接口系统人体长期埋植前瞻性（FIM）临床试验，患者能够通过脑机接口控制自己所坐的轮椅朝各个方向前进，以及通过脑控让机器狗在室内行动。据阶梯医疗官方公众号，该试验用的阶梯医疗自研电极尺寸相当于一根头发丝的1/100（为Neuralink电极尺寸的1/5），弯曲应力仅为细胞间作用力的量级（优于Neuralink数百倍）。系统虽然仅有2根电极、64通道（Neuralink一代产品有64根电极、1024通道），但采集的信号足够对设备进行有效控制。

　　2025年9月，爱朋医疗控股子公司朋睿脑科学（截至2025年三季报持股55%）的便携式脑电图机UMind Pro和便携式脑电采集器UMind SE获批二类证并上市销售，这是公司专为注意缺陷多动障碍（ADHD）人群设计的“多模态ADHD行为训练系统”B端和C端产品的核心组件，全套产品包括脑电采集器、无人机、算法，产品主要通过采集前额叶多通道脑电信号，进行注意力相关特征提取等分析。产品采用低噪声前端设计，有效提升在多环境下脑电图采集的稳定性与低时延高带宽的无线传输；自主研发的算法模块，确保持续输出高保真、低伪迹的神经信号；创新开发注意力智能模型体系三级架构设计等。

　　番茄音乐：今年独立运营，用户高速增长。番茄旗下有网文APP番茄小说、有声书APP番茄畅听、音乐APP番茄音乐。番茄音乐前身是番茄畅听音乐版，于2025年升级成为主打在线音乐的独立应用。据QuestMobile，2025年9月番茄音乐的MAU位列国内在线年后独立版权监管、直播监管等事件的影响，国内在线音乐行业的竞争格局和发展环境原本预计将逐渐缓和。但是随着字节跳动布局加速，头部音乐版权、新音乐人挖掘、渠道竞争、用户竞争等方面预计将发生重大变化。因此这篇报告将主要围绕汽水音乐和番茄音乐探讨以下问题：

　　垂直供电是未来趋势：电感和电容成为GPU核心供电部件。随着单颗GPU功耗从数百瓦提升到700W、1000W甚至2000W，芯片需要的电流已经达到千安级（600A–1500A），电感需求数量为此前数倍，为了缩短供电路径、降低阻抗、减少损耗并提升瞬态响应，行业开始向近芯片端供电+垂直供电过渡。NVIDIA、Meta、Google的下一代机柜方案都在为此做技术储备。大电流场景下，芯片电感性能要求更高，价值量上升，ASIC由于其更高电感性能要求，叠加未来TLVR电感渗透率提升，ASIC领域电感价值量提升速度或更快。

　　AI服务器MLCC需求量十数倍增长。CPU、GPU、TPU等进行高运算时，会瞬时发生大的电流变化，超高容MLCC将最大程度减少电压下降，快速补偿电流波动，提高电源稳定性。MLCC需求走向小型化、高容值、耐高温等方向，这对制作MLCC的粉体而言，要求更细、比表面更大，以满足小体积大容量的高容值电阻的要求。同时需求数量快速激增，AI服务器MLCC用量可以达到2.8万颗/台，是普通服务器的13倍，容量达600,000μF，是传统服务器的27倍。

　　材料性能决定器件性能，材料器件一体化企业更具优势。拥有上游原材料布局的一体化企业，不仅可以保障原材料的供应稳定，同时可以满足下游需求的快速迭代，更受客户青睐，从而获得更高产业链壁垒、更深客户链绑定及更大成长空间。AI芯片电感领域，公司进入全球尖端电感市场，成为全球为数不多可以匹配英伟达、谷歌、阿里、华为等AI产业链研发需求的企业，这些企业由生产型企业转变为研发创新型企业，科技属性增强，参考海外头部企业的近百年发展路径，有望乘着AI浪潮，获得持续快速的增长。AI芯片电容领域，高端MLCC主要集中在日韩，AI需求带来高端细纳米镍粉需求快速增长。